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③在此基础上，一些具有现实主义倾向的学者指出国际制度主要服务于主导国的战略利益，它是权力护持的工具。

在2016年，中国可能推出的资本账户开放措施包括：1）在自贸区实行限额内资本项目可兑换。其次，市场化改革是方便SDR机制运作的需要。

我们预计，人民币汇率将呈现更多双向波动，但不会出现趋势性大幅贬值。我们认为，具体改革措施可能涉及金融体系的方方面面，但主要包括以下几个领域： （1）资本账户开放。人民币加入SDR货币篮子是去年观察中国改革最重要的一条主线，是大部分金融改革措施得以落地的催化剂。3）允许非居民在国内市场发行（更多）金融产品，尤其是熊猫债券。政府下决心解决产能过剩问题，可能允许出现更多债务违约和机构倒闭，尤其是在没有系统性风险的情况下。

以及6）进一步扩大QFII、RQFII和QDII计划的参与者群体、投资范围和投资额度。中国进一步推进资本账户开放的方向应不会变，但具体进展将取决于市场条件。在美国这个最发达国家，学术理论、社会思潮、经济政策如何在特定时期快速嬗变，上述演变与其时代客观现实背景环境变迁又存在怎样隐秘的互动关系，反思通缩恐惧论为观察理解上述问题提供了一个难得的案例。

第三，作为最大债务国美国政府欠债种类多盘子大，特别是外债总规模冠绝全球，放手刺激制造通胀有利于减轻债务负担。日本经济增速放缓的长期结构原因是人口快速老龄化，更具有直接解释意义的变量则是日本在完成追赶后资本形成增速大幅下降。新世纪初年日本经济仍不见起色，又被称作失去的二十年。下篇我将结合我国当代经济转型环境下通缩现象产生与应对实践对上述理解思路加以初步讨论。

2003年IMF发表两篇专题研究报告，基本上是呼应克鲁格曼和伯南克等人观点，甚至接受了新形势下不负责任货币政策就是最负责任货币政策的尖锐表述。利率参数长期扭曲如同一个人持续处于心率不正常状态，会对经济系统运行带来始料未及的负面影响。

如果面临流动性陷阱，利率这个基本价格型货币政策工具不再管用，则需要采取非价格手段。日本在上世纪90年代以后经济失速，到上世纪末美国一些主流经济学家如克鲁格曼（Paul R. Krugman）教授等评论日本经济表现，主要从流动性陷阱和通货紧缩导致经济萧条角度加以解释。伯南克也讲过，他实施的超强刺激过去没人试过，有什么后果无法事先准确预知。围绕反思通缩恐惧主题，下面主要讨论几个层次内容。

日本上世纪90年代初经济减速，到世纪之交低速运行已约有十年，被媒体评论为失去的十年。面对消费物价增速不高形势，美国学界与决策层担忧经济运行落入通缩陷阱，最终决定加大货币刺激药方剂量。当代通缩理论强调物价下降导致恶性通缩和大萧条，好像如果超常刺激政策稍慢出台就会出现不可收拾局面，其实也不便很好解释上述长期经济史现象。后来有很多人研究这方面问题。

（完） 进入 卢锋 的专栏 进入专题： 通货紧缩 物价 。通缩理论分析建立在对上世纪30年代西方经济大萧条发生机制分析基础上。

下面几幅图形说明为什么货币政策跟次贷危机有关系。降息时美国CPI增速接近2%，高于降息前政策基准利率，美联储在实际负利率环境下进一步降低政策利率，与传统泰勒规则政策取向分道扬镳。

下面图形数据显示上世纪90年代后日本经济无论是GDP增长率还是通货膨胀率CPI都有了一个显著下降，然而具体观察可见上世纪90年代日本GDP年均增长率约为1.5%，CPI年均增速约为1.2%。当然可以探讨一个问题：日本经济在发展到前沿后，为什么不能像美国一样在90年代以3%甚至更高速度增长？这个问题是有意义的。格林斯潘早年坚信货币学派观点，甚至写过捍卫金本位文章，经济哲学上本是比较保守取向的。我们上述论文以全球化格局演变特别是新兴经济体崛起为背景，从新时代条件下美国这样处于全球产业技术前沿国家缺少开放环境下可盈利自生投资机会角度，分析美国经济纠结的深层根源。对日本经济为什么在前沿创新方面动力不足问题需要专门研究，我想应该综合考虑日本文化、经济结构包括制度各个方面特点加以分析理解。下面图形数据显示，上世纪90年代中期以来日本有近四成年份投资为负增长，并且1990-2000年件投资增速下降幅度超过增长幅度，资本形成对总需求持续总体为负值。

当时社会舆论、学界权威、美联储同事以至于IMF专家，大都认为货币政策应当更加激进宽松以求先发制人遏制通缩，格林斯潘先生虽然老道，最初对这些新颖观点或许也将信将疑，最后也接受了通缩分析并决定采取行动。我与刘鎏2008年写过一篇题为格林斯潘做错什么？研究论文，对美国长期房地产投资、房价、实际利率数据进行分析，发现美联储货币政策应与后来房地产泡沫存在显著关联。

对于宏观经济周期下行阶段派生的一般物价下降回落或下降，如果非要说是通缩的话，我宁愿把它称作是中性通缩。然而现在与当年情况截然相反，目前我国面临物价下行压力，有关方面较多关注通货紧缩风险。

萨默斯不同于其他看空观点较多从长期经济增长因素变化入手分析，比如说从考察技术进步速度或人力资本提升能力降低等方面讨论美国经济前景不佳，他主要从开放宏观经济分析视角，结合美国危机前后宏观经济运行特征表现分析得出结论，对美国经济困境分析有独到之处。这类流行表述有一个潜台词，就是认为日本没做好某些事情，在通缩理论信奉者看来特别是刺激经济力度不到位，所以令人遗憾地痛失长期更快增长机会。

由货币过度扩张与负利率激励下形成的投机性房屋需求不是长期可持续的真实需求，炒作资产游戏一段时期持续并使参与各方获得利益，然而最终会因为泡沫破裂戛然而止。从费雪到伯南克：西方通缩理论要旨 上世纪30年代大萧条被称作西方宏观经济学的圣杯，当代西方主流通货紧缩理论与针对大萧条研究紧密联系在一起。于是我们看到在后危机时期，主要发达国家货币政策出现没有最宽松，只有更宽松的竞相宽松奇观。投资乏力与资本存量难以显著增长，如果在产业技术前沿又难有突破，经济增长自然会非常缓慢。

还有一点也重要，鉴于通货紧缩可能会带来灾难性后果，所以货币当局需要采取先发制人策略，在没有出现通缩时就采取强势再通胀政策加以防范。英国在1781-1929年148年间，通胀年份67年，通胀时期年均物价上涨6.5%，通缩年份共有68年，其间物价年均下降5.1%。

2010年初我与陈建奇博士等人写了一篇分析美国经济形势与前景的研究论文，虽然当时美国经济复苏势头看起来挺强劲，我们基本美国经济在未来较长时期会面临复苏不易、景气难再局面。可见在所谓失去的N年期间，日本经济其实保持了经济和物价正增长，经济增长率长期平均水平在1%—1.5%上下，也就是1时代。

负利率时代大家倾向于投资房地产套利并推动房价上涨，房价上涨刺激更多房地产投资与供给，这时直接针对房价的调控如扬汤止沸难以根治房价过度上涨。1990年至今20多年日本年均经济增长率为1.1%左右，年均CPI增速在0.4%上下。

例如直接观察可见日本社会整体特点是内聚力较强而封闭性较高，文化特点重团队轻个人，这些特点使它在模仿追赶方面拥有特殊优势，达到产业技术前沿后难有美国经济那样表现。不过后来就任美联储主席的伯南克教授对通缩思潮兴起，尤其是是把这一思潮转变为现实决策发挥了特殊作用。萨默斯的大概意思说：你看，危机前我们货币与宏观政策宽松到足以导致严重资产泡沫地步，然而2002-2007年经济增长率其实只有2个多百分点。针对记者提出有媒体认为中国出现通缩甚至输出通缩，李克强总理回答，从CPI表现看中国并未发生通缩，从进口价格较大幅度下降情况看中国是被通缩的。

美国经济政策仍骑虎难下：退出零利率担心经济增长进一步失速甚至再次陷入深度衰退，维持零利率可能进一步鼓励新一轮资产泡沫并在未来泡沫破灭时再次面临危机冲击。那篇论文估计美国经济未来长期增速会降到2%-2.5%，从此后至今六年情况看，美国经济确实表现出趋势性疲软，经济增速低于我们当时估计水平。

至少还有几个特殊因素构成大萧条灾难的必要条件。在新兴经济体追赶的背景下，尽管美国采取超强刺激，进入新世纪后长期经济平均增速也在2个百分点上下，后危机时期多年在1-2个百分点之间。

当代通缩理论在发达国家的现实运用，世纪之交以来大致经历了三个演变阶段。在考察上述三个当代国际案例基础上，从几方面讨论为什么对通缩恐惧论不能照单全收。